Ehdotuksen tausta ja tavoitteet
Hallituksen esityksessä arvopaperimarkkinalain ostotarjousta ja tarjousvelvollisuutta sekä huomattavien omistus ja ääniosuuksien ilmoittamisvelvollisuutta eli liputusvelvollisuutta koskevien säännösten soveltamisalaa ehdotetaan laajennettavaksi niin, että säännellyn markkinan ohella säännöksiä sovellettaisiin myös monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä. Lisäksi arvopaperimarkkinalain mukaista yksissä tuumin toimimisen käsitettä ehdotetaan selkeytettäväksi sekä laajennettavaksi Finanssivalvonnan mahdollisuutta päättää yksittäisissä tilanteissa, että kyse ei ole yksissä tuumin toimimisesta. Ehdotuksessa ei ole kyse EU:n lainsäädännön täytäntöönpanosta vaan sen taustalla ovat kansalliset sääntelytarpeet sekä Arvopaperimarkkinayhdistys ry:n aloite julkista ostotarjousta ja tarjousmenettelyä koskevan sääntelyn laajentamiseksi koskemaan monenkeskistä kaupankäyntijärjestelmää. Valiokunta huomauttaa, että aloite ei koskenut ehdotuksen mukaista liputusvelvollisuutta.
Ehdotuksen tavoitteena on tehdä monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kaupankäynnin kohteena olevien yhtiöiden osakkeista entistä houkuttelevampia sijoituskohteita parantamalla monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kaupankäynnin kohteena olevien yhtiöiden sijoittajien sijoittajansuojaa sekä kaupankäynnin avoimuutta. Monenkeskinen kauppajärjestelmä on lähtökohtaisesti tarkoitettu säänneltyä markkinaa kevyemmin säännellyksi markkinapaikaksi, ja järjestelmän tavoitteena on alentaa yritysten listautumiskynnystä ja kannustaa myös pieniä ja keskisuuria yrityksiä listautumaan. Suomessa toimii yksi monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä First North Finland -markkinapaikka.
Talousvaliokunta pitää hallituksen esityksessä ehdotettuja muutoksia perusteltuina ja puoltaa niiden hyväksymistä seuraavassa esitetyin perusteluin ja yksityiskohtaisissa perusteluissa selvitetyin muutoksin.
Keskeisten ehdotusten arviointia
Julkinen ostotarjous ja tarjousvelvollisuus
Arvopaperimarkkinalain 11 luvun julkista ostotarjousta ja tarjousvelvollisuutta koskevien säännösten soveltamisalan laajentaminen ehdotuksen mukaisesti tarkoittaa käytännössä sitä, että monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä tehtäviin ostotarjouksiin sovelletaan useita sellaisia menettelytapasäännöksiä, joita ei nykyään tällaisella markkinalla sovelleta. Uudet velvoitteet koskisivat esimerkiksi ostotarjouksen tekijän tiedonantovelvollisuutta sekä tarjousasiakirjan sisältöä ja julkistamista koskevia vaatimuksia. Jatkossa monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä käytävään kauppaan soveltuisivat myös säännökset kohdeyhtiön hallituksen ostotarjousta koskevasta lausunnosta, kilpailevasta ostotarjouksesta sekä kohdeyhtiön oikeudesta hakea Finanssivalvonnalta määräaika, johon mennessä ostotarjousta suunnittelevan tahon tulee joko julkistaa ostotarjous tai ilmoittaa luopuvansa ostotarjouksen tekemisestä. Ehdotuksen mukaan monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä sovelletaan myös tarjousvelvollisuutta eli velvollisuutta tarjoutua ostamaan kaikki kohdeyhtiön liikkeeseen laskemat osakkeet ja niihin oikeuttavat arvopaperit tilanteessa, jossa ääniosuus kasvaa yli 30 tai yli 50 prosentin kohdeyhtiön osakkeiden äänimäärästä.
Lähes kaikissa asiantuntijalausunnoissa kannatetaan julkista ostotarjousta ja tarjousvelvollisuutta koskevien säännösten soveltamisalan laajentamista koskemaan monenkeskistä kaupankäyntijärjestelmää. Asiantuntijalausuntojen mukaan sijoittajien sijoittajansuoja monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä paranee uudistuksen seurauksena huomattavasti, koska ehdotetun sääntelyn mukaiset ostotarjoustilanteessa noudatettavat menettelytavat ovat ennakoitavia ja turvaavat sen, että kaikkia osakkeenomistajia kohdellaan tasapuolisesti. Lisäksi pakollista ostotarjousta koskevilla säännöksillä varmistetaan, että määräysvallan ylittäessä lain mukaiset raja-arvot enemmistöosakkaan on tarjouduttava lunastamaan muiden osakkeenomistajien osuudet käypään hintaan. Näin osakkeenomistajilla on aito mahdollisuus arvioida sijoitustaan muuttuneissa olosuhteissa. Hallituksen esityksen perustelujen mukaan ehdotus ei merkittävästi lisää yhtiöiden hallinnollista taakkaa, koska ostotarjoustilanne on useimmille yhtiöille hyvin harvinainen tai jopa ainutkertainen tilanne.
Talousvaliokunta viittaa asiantuntijalausunnoissa esitettyihin näkemyksiin ja pitää hallituksen esitykseen sisältyviä julkista ostotarjousta ja tarjousvelvollisuutta koskevia ehdotuksia perusteltuina. Valiokunta katsoo myös, että sääntelyn ulottaminen monenkeskisellä markkinapaikalla kaupankäynnin kohteena oleviin yhtiöihin on perusteltua monenkeskisen markkinapaikan kasvaneen merkityksen vuoksi. Hallituksen esityksessä ja useissa asiantuntijalausunnoissa kiinnitetään huomiota siihen, että First North Finland -markkinapaikan kautta tapahtuva arvopaperikauppa on lisääntynyt viime vuosien aikana merkittävästi. Kun vuonna 2012 kaupankäynnin kohteena oli vain kolmen yrityksen osakkeet, tällä hetkellä markkinapaikalla kaupankäynnin kohteena on jo yli viisikymmentä yhtiötä.
Yksissä tuumin toimiminen.
Julkista ostotarjousta ja tarjousvelvollisuutta koskevan sääntelyn soveltamisen kannalta merkityksellinen on tilanne, jossa henkilöiden katsotaan toimivan yksissä tuumin. Arvopaperimarkkinalain 11 luvun 5 §:n mukaan yksissä tuumin toimivia ovat henkilöt, jotka sopimuksen perusteella tai muutoin toimivat yhteistyössä osakkeenomistajan, ostotarjouksen tekijän tai kohdeyhtiön kanssa tarkoituksenaan käyttää tai hankkia merkittävää vaikutusvaltaa kohdeyhtiössä tai estää julkisen ostotarjouksen toteutuminen.
Sääntelyä ehdotetaan muutettavaksi siten, että jatkossa yksissä tuumin toimiviksi ei enää katsottaisi rahastoyhtiöitä ja sijoituspalvelujen tarjoajia tilanteissa, joissa ne voivat käyttää äänioikeuttaan emoyhtiöstä riippumatta. Emoyhtiö ei saa tällöin antaa suoria eikä välillisiä ohjeita tai yrittää muulla tavalla vaikuttaa harkintaan osakkeisiin liittyvän äänioikeuden käytöstä. Yksissä tuumin toimiviksi ei myöskään katsottaisi kolmannessa maassa toimiluvan saaneen rahoitusyhtiön tai sijoituspalvelun tarjoajaa ja sen emoyhtiötä, jos niiden kotivaltion sääntely vastaa arvopaperimarkkinalain vaatimuksia. Arvopaperimarkkinalaissa kuitenkin edellytetään, että emoyhtiö tekee Finanssivalvonnalle ilmoituksen, kun se aikoo soveltaa tällaista menettelyä. Kun kyseessä on kolmannessa maassa toimiluvan saanut rahoitusyhtiö tai sijoituspalvelun tarjoaja, edellytetään vastaavassa tilanteessa Finanssivalvonnan myöntämää poikkeuslupaa. Lisäksi ehdotetaan laajennettavaksi Finanssivalvonnan mahdollisuutta yksittäistapauksissa päättää, että henkilöitä ei ole pidettävä yksissä tuumin toimivina. Finanssivalvonta voisi jatkossa antaa myös lain 11 luvun 31 §:n nojalla määräyksiä niistä perusteista, joilla henkilöiden ei katsota toimivan yksissä tuumin.
Hallituksen esityksessä ja useissa asiantuntijalausunnoissa ehdotuksia pidetään perusteltuina ja tarpeellisina, koska ne selkeyttävät oikeustilaa ja poistavat ristiriitaisuuksia arvopaperimarkkinalain 5 §:n ja muun rahoitusmarkkinasääntelyn eturistiriitoja koskevan sääntelyn välillä. Valiokunta katsoo myös, että Finanssivalvonnalle annettava uusi määräyksenantovaltuus tuo markkinatoimijoille läpinäkyvyyttä ja ennustettavuutta yksissä tuumin toimimisen arvioinnista ja arvioinnin perusteista.
Huomattavien omistus- ja ääniosuuksien ilmoittaminen eli liputusvelvollisuus
Huomattavien omistus- ja ääniosuuksien ilmoittamista eli liputusvelvollisuutta koskevat säännökset sisältyvät voimassa olevan arvopaperimarkkinalain 9 lukuun. Lain 9 luvun 5 §:n mukaan osakkeenomistajan on ilmoitettava omistus- ja ääniosuutensa kohdeyhtiölle ja Finanssivalvonnalle, kun osuus saavuttaa tai ylittää taikka vähenee alle 5, 10,15, 20, 25, 30, 50 tai 90 prosentin taikka kahden kolmasosan kohdeyhtiön äänimäärästä tai osakkeiden kokonaismäärästä.
Ehdotuksen mukaan liputusvelvollisuutta koskevien säännösten soveltamisala laajennetaan koskemaan säännellyn markkinan ohella myös monenkeskisessä järjestelmässä kaupankäynnin kohteena olevia osakkeita. Ehdotuksella pyritään turvaamaan sijoittajien tasapuolinen tiedonsaanti yhtiön omistus- ja äänivaltarakenteesta, koska omistus- ja äänivaltarakenteella voi olla olennainen vaikutus osakkeen arvoon. Liputusvelvollisuuden laajentamisella pyritään myös lisäämään kaupankäynnin avoimuutta monenkeskisessä järjestelmässä. Hallituksen esityksessä ja useissa asiantuntijalausunnoissa todetaan, että liputusvelvollisuuden puuttuminen on ollut omiaan mahdollistamaan sen, että ostotarjouksen tekijä on voinut kasvattaa omistustaan kohdeyhtiössä julkisuudelta piilossa.
Talousvaliokunnan saamissa asiantuntijalausunnoissa esitetään keskenään ristiriitaisia näkemyksiä arvopaperimarkkinalain liputusvelvollisuutta koskevan sääntelyn laajentamisesta koskemaan monenkeskisessä järjestelmässä kaupankäynnin kohteena olevia osakkeita. Ehdotukseen varauksellisesti suhtautuvat tahot katsovat, että liputussääntely olisi kansallista lisäsääntelyä, jota tulisi pääministeri Orpon hallituksen ohjelman kirjausten perusteella välttää.
Talousvaliokunta pitää perusteltuna liputusvelvollisuuden ulottamista monenkeskiseen kaupankäyntijärjestelmään, koska näin voidaan merkittävästi parantaa sijoittajansuojaa sekä varmistaa ostotarjousten läpinäkyvyys. Valiokunta myös yhtyy useassa asiantuntijalausunnossa esitettyyn näkemykseen, jonka mukaan ostotarjousta ja liputusvelvollisuutta koskevat sääntelyt kytkeytyvät kiinteästi toisiinsa ja niitä on arvioitava kokonaisuutena. Lisäksi valiokunta katsoo, että ehdotus parantaa piensijoittajien asemaa pääministeri Orpon hallituksen hallitusohjelman tavoitteiden mukaisesti.
Asiantuntijalausunnoissa ja asiantuntijakuulemisessa erityistä huomiota kiinnitetään liputusilmoitusten julkistamistapaan sekä liputusilmoitusten julkistamisen määräaikaan:
Liputusilmoitusten julkistamistapa.
Ehdotuksen mukaan liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuus on sillä kohdeyhtiöllä, jolle liputusilmoitus on tehty. Ehdotus vastaa pörssiyhtiöitä koskevaa voimassa olevaa sääntelyä. Muutamissa asiantuntijalausunnoissa kuitenkin todetaan, että ehdotus aiheuttaa kohdeyrityksille tarpeetonta hallinnollista taakkaa, ja että yrityksille aiheutuva hallinnollinen taakka voitaisiin välttää antamalla liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuus Finanssivalvonnan tehtäväksi.
Hallituksen esityksessä ja valtiovarainministeriön 5.3.2024 päivätyssä vastineessa on arvioitu myös vaihtoehtoa, jossa liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuus olisi Finanssivalvonnalla. Arvioinnin tuloksena on todettava, että vaikka ehdotuksessa on kyse kansallisesta lainsäädäntöhankkeesta, liputusilmoitusten julkistamistavan valintaan vaikuttavat väistämättä myös tietyt EU-lainsäädännön mukaiset velvoitteet. Liputusilmoitusten julkistamistavasta päätettäessä on otettava huomioon ainakin avoimuusdirektiivin 2004/109/EY liputusilmoitusta ja EU:n markkinoiden väärinkäyttöasetuksen (EU) 596/2014 sisäpiiritiedon julkistamista koskevat vaatimukset. Lisäksi on huomioitava myös Finanssivalvonnan rahoitusmalli, joka perustuu siihen, että valvonnasta aiheutuvat kustannukset peritään maksuina alan toimijoilta. Näin ollen julkistamisjärjestelmän kehittämisestä ja ylläpitämisestä aiheutuvat kulut kohdistuisivat erityisesti liikkeeseenlaskijoihin, mikä voisi vaikuttaa kielteisesti yritysten listautumishalukkuuteen.
Avoimuusdirektiivin mukaan pörssiyhtiöiden on julkaistava niille tehdyt liputusilmoitukset, ellei erikseen ole päätetty, että kansallinen toimivaltainen viranomainen julkistaa ilmoitukset. Lisäksi direktiivi edellyttää, että liikkeeseenlaskijat toimittavat liputusilmoitukset virallisesti nimettyyn direktiivin mukaiseen järjestelmään, jollaisena Suomessa toimii pörssin ylläpitämä tiedotevarasto Nasdaq Helsinki Oy. Talousvaliokunta toteaa, että jos liputusilmoitusten julkistaminen olisi jatkossa Finanssivalvonnan tehtävä, on mahdollista, että pörssiyhtiöiden tiedot tulisi julkaista kahteen kertaan eli pörssin ylläpitämässä tiedotevarastossa ja Finanssivalvonnan toimesta. Toisaalta, jos pörssiyhtiöitä koskeva julkistamiskäytäntö jatkuisi ennallaan ja toteutuisi jatkossakin pörssin tiedotevaraston kautta, Finanssivalvonnan kautta julkistettaisiin vain monenkeskisen kaupankäynnin kohteena olevia yhtiöitä koskevat liputusilmoitukset. Tällöin julkistamisjärjestelmän perustamisesta ja ylläpitämisestä aiheutuvat kustannukset kohdistuisivat pelkästään monenkeskisen kaupankäynnin kohteena oleville noin viidellekymmenelle First North Finland-yhtiölle. Tämä nostaisi näiden yhtiöiden kustannuksia huomattavasti ja todennäköisesti myös listautumiskynnystä.
Asiantuntijalausunnoissa ja valtiovarainministeriön 5.3.2024 päivätyssä vastineessa tuodaan myös esiin, että huomattavien omistus- ja ääniosuuksien muutokset ja liputusilmoitukset voivat joissain tilanteissa olla sisäpiiritietoa, joka liikkeeseenlaskijan on EU:n markkinoiden väärinkäyttöasetuksen mukaisesti julkistettava. Valiokunta katsoo, että koska yhtiötä koskevan tiedon sisäpiiriluonteen arviointi ja sisäpiiritiedon julkistaminen on EU-lainsäädännön mukaan liikkeeseenlaskijan velvollisuus, sitä ei ole perusteltua säätää Finanssivalvonnan tehtäväksi.
Asiantuntijalausunnoissa todetaan, että liputusilmoitusten julkistamisesta vastaavan tahon valinnassa merkitystä on myös sillä, miten liputusilmoitusten julkistaminen on toteutettu Suomen kannalta tärkeimmissä verrokkimaissa. Valiokunta yhtyy tähän näkemykseen ja kiinnittää samalla huomiota siihen, että tämän lisäksi liputusilmoitusten julkistamistahon valintaan vaikuttaa olennaisesti se, mikä taho toimii EU:n avoimuusdirektiivin mukaisen järjestelmän ylläpitäjänä sekä se, miten kyseisen maan finanssialan valvontaviranomaisen rahoitus on järjestetty. Esimerkiksi Ruotsissa liputusilmoitusten julkistamisesta huolehtii finanssialan valvontaviranomainen, jonka toiminta rahoitetaan valtion budjetista ja joka toimii myös avoimuusdirektiivin mukaisen järjestelmän ylläpitäjänä. Finanssivalvonnan rahoitus puolestaan kerätään maksuina alan toimijoilta, ja avoimuusdirektiivin mukaisesta järjestelmästä vastaa pörssin ylläpitämä tiedotevarasto Nasdaq Helsinki Oy. Näin ollen liputusilmoitusten julkistamistehtävän määrääminen Finanssivalvonnalle aiheuttaisi yrityksille sekä kustannuksia että todennäköisesti myös päällekkäistä työtä. Talousvaliokunta pitää edellä esitettyjen näkökohtien nojalla perusteltuna, että liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuus annetaan niiden kohdeyhtiöiden tehtäväksi, joille liputusilmoitus on tehty.
Liputusilmoitusten julkistamisen määräaika.
Muutamassa asiantuntijalausunnossa ehdotetaan liputusilmoitusten julkistamisajankohdan myöhentämistä niin, että määräaika liputusilmoituksen julkistamiselle olisi enintään kolme kaupankäyntipäivää. Talousvaliokunta viittaa hallituksen esityksen ja 5.3.2024 päivätyn valtiovarainministeriön vastineen mukaisiin perusteluihin, ja korostaa, että rahoitusvälineen hinnan ohella yhtiön omistuksissa tapahtuneilla muutoksilla voi olla merkitystä sijoittajille muun muassa silloin, kun on kyse sisäpiiritiedosta. Valiokunta toteaa, että sijoittajien näkökulmasta on olennaisen tärkeää, että liputusilmoitukset julkistetaan viipymättä ja ehdotettua kolmea päivää lyhyemmässä ajassa.
Kokoavia huomioita
Talousvaliokunta katsoo, että ehdotettu sääntely parantaa sijoittajansuojaa, lisää markkinoiden avoimuutta ja tekee näin monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kaupankäynnin kohteena olevien yhtiöiden osakkeista entistä houkuttelevampia sijoituskohteita. Valiokunta kiinnittää huomiota myös siihen, että Suomessa toimivan monenkeskisen First North Finland - kaupankäyntijärjestelmän merkitys on viime vuosien aikana olennaisesti kasvanut. Hallituksen esityksen mukaan First North Finland - järjestelmässä kaupankäynnin kohteena on jo yli viisikymmentä yhtiötä.
Valiokunnan pitää hallituksen esityksen perusteluissa ja useissa asiantuntijalausunnoissa esitettyjen näkökohtien nojalla perusteltuna arvopaperimarkkinalain liputusvelvollisuutta koskevan sääntelyn ulottamista koskemaan myös monenkeskistä kaupankäyntijärjestelmää. Samalla se kiinnittää huomiota monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän tavoitteeseen kevyemmin säänneltynä markkinapaikkana alentaa yritysten listautumiskynnystä ja kannustaa myös pieniä ja keskisuuria yrityksiä listautumaan. Valiokunta viittaa saamiinsa asiantuntijalausuntoihin ja toteaa, että ehdotetusta liputusvelvollisuuden soveltamisalan laajentamisesta huolimatta liputusvelvollisuus on Suomessa varsin kevyesti säännelty keskeisiin eurooppalaisiin markkinoihin verrattuna. Esimerkiksi Euroopan tehokkaimpina pidetyillä pääomamarkkinoilla Yhdistyneessä kuningaskunnassa liputussääntely on huomattavasti tiukempaa.
Valiokunta pitää erittäin tärkeänä, että Suomen arvopaperimarkkinalainsäädännön ajantasaisuutta seurataan ja lainsäädäntöä uudistetaan markkinoiden kehityksen edellyttämällä tavalla. Valiokunnan saaman tiedon mukaan valtiovarainministeriö on 26.2.2024 pääministeri Orpon hallitusohjelman mukaisesti asettanut työryhmän, jonka työn tavoitteena on muun muassa selvittää, miten finanssipolitiikan toimin voidaan vauhdittaa yritysten kasvua ja parantaa markkinaehtoisen rahoituksen saatavuutta sekä alentaa listautumiskynnystä. Talousvaliokunta katsoo, että tämä on olennaisen tärkeää Suomen arvopaperimarkkinoiden houkuttelevuuden ja kansainvälisen kilpailukyvyn parantamiseksi.