4.1.1  Ostotarjoussääntely

AML 11 luvun 1 §:n soveltamisalasäännöstä ehdotetaan muutettavaksi siten, että luvun säännöksiä sovellettaisiin jatkossa myös monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä liikkeeseenlaskijan hakemuksesta tai suostumuksella kaupankäynnin kohteena olevista osakkeista ja tietyistä osakkeeseen oikeuttavista arvopapereista tehtäviin julkisiin ostotarjouksiin. Käytännössä tämä tarkoittaisi sitä, että monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä tehtäviin ostotarjouksiin sovellettaisiin useita sellaisia menettelytapasäännöksiä, joita ei tällä hetkellä tällaisella markkinalla sovelleta. Esimerkiksi ostotarjouksen tekijän tiedonantovelvollisuus muuttuisi tarjousasiakirjan myötä määrämuotoisemmaksi ja sen julkistaminen edellyttäisi jatkossa Finanssivalvonnan hyväksyntää. Tarjousasiakirjan sisältö- ja julkistamisvaatimuksiin sovellettaisiin myös monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä soveltuvin osin valtiovarainministeriön asetusta tarjousasiakirjan sisällöstä ja julkistamisesta sekä sisällöstä myönnettävistä poikkeuksista ja Euroopan talousalueella hyväksytyn tarjousasiakirjan vastavuoroisesta tunnustamisesta (1022/2012). 

Lisäksi esimerkiksi AML 11 luvun säännökset kohdeyhtiön hallituksen ostotarjousta koskevasta lausunnosta, kilpailevasta ostotarjouksesta tai kohdeyhtiön oikeudesta hakea Finanssivalvonnalta määräaikaa, johon mennessä ostotarjousta suunnittelevan henkilön tulee joko julkistaa ostotarjous tai ilmoittaa, ettei tule tekemään julkista ostotarjousta (niin sanottu put up or shut up -sääntö), soveltuisivat jatkossa monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä.  

Muutosten seurauksena monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä sovellettaisiin jatkossa myös tarjousvelvollisuutta eli velvollisuutta tarjoutua ostamaan kaikki kohdeyhtiön liikkeeseen laskemat osakkeet ja niihin oikeuttavat arvopaperit ääniosuuden kasvaessa yli 30 tai yli 50 prosentin kohdeyhtiön osakkeiden äänimäärästä.  

AML 11 luvun 28 §:ää koskien suositusta julkisissa ostotarjouksissa noudatettavista menettelytavoista ei ehdoteta muutettavaksi. MTF-yhtiöille ei siten aseteta velvollisuutta kuulua 28 §:ssä tarkoitettuun toimielimeen, käytännössä Arvopaperimarkkinayhdistykseen. Säännökseen perustuvassa voimassa olevassa ostotarjouskoodissa 2022 huomioidaan MTF-liikkeeseenlaskijat, mutta koodin suositusten noudattaminen perustuu tällä hetkellä vapaaehtoisuuteen. Jatkossa koodin velvoittavuustaso monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kuitenkin muuttuisi sitä kautta, että AML 11 luvun 9 §:n 3 momentissa velvoitetaan ostotarjouksen tekijä ja 13 §:n 3 momentissa kohdeyhtiö ilmoittamaan yhtäältä sitoutuminen koodiin sekä toisaalta mahdollinen sitoutumattomuus perusteluineen. 

4.1.2  Yksissä tuumin toimiminen

AML 11 luvun 5 §:ään yksissä tuumin toimimisesta ehdotetaan muutoksia, joiden taustalla vaikuttavat tietyt markkinakäytännössä havaitut ongelmat, jotka seuraavat AML 11 luvun 5 §:n ja muun rahoitusmarkkinasääntelyn eturistiriitoja koskevan sääntelyn välisestä ristiriidasta. AML 11 luvun 5 §:n 2 momentin 1 kohdan mukaan yksissä tuumin toimivia henkilöitä ovat osakkeenomistaja ja tämän määräysvallassa olevat yhteisöt ja säätiöt sekä näiden eläkesäätiöt ja eläkekassat. Säännös perustuu ostotarjousdirektiivin 2 artiklan 2 kohtaan. Muualla rahoitusmarkkinalainsäädännössä finanssimarkkinatoimijat on kuitenkin finanssimarkkinoiden asiakkaansuojan vahvistamiseksi velvoitettu toimimaan asiakkaan edun mukaisesti sekä tunnistamaan, ehkäisemään ja hallitsemaan mahdollisia eturistiriitoja. Näissä tilanteissa emoyhtiöllä ei ole mahdollisuutta puuttua tytäryhtiönsä sijoituspäätöksiin. Tällaisista velvollisuuksista on säädetty muun muassa rahoitusvälineiden markkinat -direktiivissä (2014/65/EU) Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2014/65/EU, annettu 15 päivänä toukokuuta 2014, rahoitusvälineiden markkinoista sekä direktiivin 2002/92/EY ja direktiivin 2011/61/EU muuttamisesta (uudelleenlaadittu) ETA:n kannalta merkityksellinen teksti. , sijoitusrahastodirektiivissä (2009/95/EY) Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2009/65/EY, annettu 13 päivänä heinäkuuta 2009, siirtokelpoisiin arvopapereihin kohdistuvaa yhteistä sijoitustoimintaa harjoittavia yrityksiä (yhteissijoitusyritykset) koskevien lakien, asetusten ja hallinnollisten määräysten yhteensovittamisesta (uudelleenlaadittu) (ETA:n kannalta merkityksellinen teksti). ja vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista annetussa direktiivissä (2011/61/EU) Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2011/61/EU, annettu 8 päivänä kesäkuuta 2011, vaihto-ehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista ja direktiivin 2003/41/EY ja 2009/65/EY sekä asetuksen (EY) N:o 1060/2009 ja (EU) N:o 1095/2010 muuttamisesta ETA:n kannalta merkityksellinen teksti. sekä niiden nojalla annetuissa komission delegoiduissa asetuksissa.  

AML 11 luvun 5 §:ään tehtävillä muutoksilla pyritään selkiyttämään oikeustilaa siltä osin kuin säännöksen soveltaminen johtaisi muun rahoituslainsäädännön kanssa ristiriitaan. Vaikka ostotarjousdirektiivin 2 artiklan 2 kohdassa säädetään, että sovellettaessa 2 artiklan 1 kohdan d alakohdassa tarkoitettua yksissä tuumin toimivien määritelmää, pidetään toisen oikeushenkilön määräysvallassa olevia oikeushenkilöitä tällaisen toisen henkilön kanssa ja keskenään yhdessä toimivina henkilöinä, mahdollistaa 4 artiklan 5 kohdan toinen alakohta poikkeamaan tästä, kunhan 3 artiklan 1 kohdan mukaisia yleisiä periaatteita noudatetaan. Esimerkiksi Ruotsissa edellä kuvattu ristiriita on ratkaistu itsesääntelyssä siten, ettei tarjoushinnan korotus- tai hyvitysvelvollisuutta sovelleta tällaisissa tilanteissa. Ks. Aktiemarknadens Självregleringskomitté, Takeover-regler för Nasdaq Stockholm och Nordic Growth Market NGM , s. 37. https://regelkommitten.se/userfiles/pdfer/regler_svenska/takeover-regler/Takeover-reglerna_2021-01-01.pdf 

Ristiriita esitetään ratkaistavaksi lisäämällä AML 11 luvun 5 §:ään uusi 3 momentti, jossa säädettäisiin siitä, ettei henkilöitä, joihin sovelletaan AML 9 luvun 8 a tai 8 c §:n poikkeusta pidettäisi tarjouksen tekijän kanssa yksissä tuumin toimivana. Poikkeuksen soveltamisen edellytyksenä olisi pidettävä sitä, että 9 luvun 8 a §:ssä tarkoitettu yhteisö on tehnyt 8 a §:n 3 momentin mukaisen ilmoituksen Finanssivalvonnalle, ja milloin kyseessä on 8 c §:ssä tarkoitettu yhteisö, että yhteisölle on myönnetty 8 c §:ssä tarkoitettu poikkeuslupa. 

Koska markkinakäytännössä voi ilmetä tarve arvioida lain olettamasäännöksistä poikkeavasti tilanteita, joihin AML 9 luvun 8 a ja 8 c §:n säännökset eivät sovellu, mutta joissa emoyhtiön määräys- tai vaikutusvaltaa on tytäryhtiön sijoitus- tai äänestyspäätösten osalta rajattu, ehdotetaan AML 11 luvun 5 §:n nykyisen 3 momentin mukaisen Finanssivalvonnan tapauskohtaisen arvioinnin ulottuvan jatkossa kaikkiin 2 momentissa tarkoitettuihin yksissä tuumin toimimista koskeviin tilanteisiin. Jatkossa tästä säädettäisiin pykälän 4 momentissa. 

Finanssivalvonta voisi lisäksi tarvittaessa antaa AML 11 luvun 31 §:n nojalla tarkempia määräyksiä perusteista, joilla säännöksessä tarkoitettujen henkilöiden ei katsota toimivan yksissä tuumin. Nykyään määräyksenantovaltuus kattaa sanamuodon mukaisesti vain perusteet, joilla henkilöiden katsotaan toimivan yksissä tuumin. AML 11 luvun 31 §:n sanamuotoon ehdotetaan siksi lisättävän, että Finanssivalvonta voi antaa määräyksiä myös niistä perusteista, joilla henkilön ei katsota toimivan yksissä tuumin. Myös Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen (ESMA) on antanut julkisen tiedonannon niistä tilanteista, joissa henkilöiden ei lähtökohtaisesti katsota toimivan yksissä tuumin. https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma-2014-677-rev_public_statement_concerning_shareholder_cooperation_and_acting_in_concert.pdf 

4.1.3  Liputussääntely

AML 9 luvun soveltamisalaa ehdotetaan muutettavaksi siten, että sen säännöksiä huomattavien omistus- ja ääniosuuksien ilmoittamisesta sovellettaisiin jatkossa myös Suomessa monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä liikkeeseenlaskijan hakemuksesta tai suostumuksella kaupankäynnin kohteena olevissa yhtiöissä. Liputusvelvollisuuden laajentamisella monenkeskiselle markkinalle tavoitellaan sijoittajien tasapuolisen tiedon saamisen turvaamista yhtiön omistus- ja äänivaltarakenteesta, jolla voi olla olennainen vaikutus yhtiön osakkeen arvoon. Liputusvelvollisuuden puuttuminen on ollut omiaan mahdollistamaan haitallisena pidettävän käytännön, jossa ostotarjouksen tekijä on voinut kasvattaa omistustaan kohdeyhtiössä julkisuudelta piilossa (niin kutsutut creeping takeover -ostotarjoukset). Siten liputusvelvollisuuden laajentamisella pyritään parantamaan kaupankäynnin avoimuutta myös monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä.  

4.2.1  Vaikutukset yrityksiin

First North Finland -yhtiöt 

Suomessa on tällä hetkellä yksi monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä, First North Finland, jossa kaupankäynnin kohteena olevia yhtiöitä ehdotetut muutokset koskisivat. First North Finland -markkinapaikalla kaupankäynnin kohteena oli kesäkuussa 2023 51 yhtiötä. Yhtiöiden markkina-arvojen vaihteluväli on melko suuri, noin 2 miljoonaa — 1,8 miljardia euroa, keskiarvon ollessa noin 113 miljoonaa ja mediaanin noin 51 miljoonaa euroa Tilanne 4/2023. Mikäli First North Finlandin markkina-arvoltaan suurinta yhtiötä ei huomioitaisi, markkina-arvojen keskiarvo olisi huomattavasti alhaisempi, noin 79 miljoonaa euroa. .  

First North Finland -markkinapaikalla on tyypillisesti markkina-arvoltaan säännellyn markkinan yhtiöitä pienempiä Säännellyn markkinan yhtiöiden markkina-arvojen keskiarvo on noin 1,9 miljardia ja mediaani noin 237 miljoonaa (tilanne 31.5.2023). kasvuyrityksiä, joihin sovelletaan säänneltyä markkinaa kevyempiä vaatimuksia esimerkiksi tilinpäätöskäytäntöjen suhteen. First North Finland -yhtiöiden likviditeetti on monesti säännellyn markkinan yhtiöitä heikompaa, sillä säännellyn markkinan yhtiöiden osakkeilla käydään tyypillisesti enemmän kauppaa. Useat yhtiöt ovat kasvaessaan siirtyneet First North Finland -markkinapaikalta säännellylle markkinalle. AMYn selvitysten mukaan noin joka kolmannella First North Finland -yhtiöistä suurimman osakkeenomistajan omistusosuus on yli 30 prosenttia ja noin joka kymmenennellä suurimman osakkeenomistajan omistusosuus on yli 50 prosenttia. Luvut kuvaavat AMYn 7/2022 laatiman aloitteen aikaista tilannetta. Tilanne 30.9.2023 vastaa edelleen AMYn aloitteen aikaista tilannetta. Luvuissa ei ole otettu huomioon mahdollista AML 11 luvun 5 §:n mukaista yksissä tuumin toimimista. Selvyyden vuoksi todettakoon, että yhtiöt, joissa suurimman osakkeenomistajan omistusosuus on yli 50 prosenttia sisältyvät myös yhtiöihin, joissa suurimman osakkeenomistajan omistusosuus on yli 30 prosenttia. First North Finland -yhtiöiden omistus on siis paikoin melko keskittynyttä.  

Ostotarjousta koskevat säännökset soveltuvat kohdeyhtiöihin vain ostotarjoustilanteessa, eivätkä siten aiheuta jatkuvaluonteista hallinnollista taakkaa kohdeyhtiöille. Kun otetaan huomioon, että ostotarjousprosessi on yksittäinen ja melko harvinainen tapahtuma yhtiön elinkaaren aikana, arvioidaan sääntelymuutoksista yhtiöille seuraavan hallinnollisen taakan jäävän vähäiseksi. Koska tarjousvelvollisuus monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä koskisi vain tilanteita, joissa määräysvalta tai huomattava vaikutusvalta kohdeyhtiössä syntyisi tai siirtyisi sen jälkeen, kun yhtiön osake on otettu kaupankäynnin kohteeksi monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä, vaikutukset listautumiskynnykseen jäisivät todennäköisesti rajallisiksi. 

Liputussääntelyn ulottaminen First North Finland -yhtiöihin parantaisi yhtiöiden läpinäkyvyyttä ja tiedonantoa. First North Finland -yhtiöt tulisivat tältä osin samankaltaisemmiksi säännellyn markkinan yhtiöihin nähden, mikä saattaa sijoittajien näkökulmasta alentaa sijoituskohteelta vaadittavaa riskipreemiota ja lisätä yhtiöiden houkuttelevuutta sijoituskohteena. Tällä voi pitkällä aikavälillä olla pääoman kustannuksia laskeva vaikutus, mikä saattaisi parantaa yhtiöiden toimintaedellytyksiä.  

Liputusilmoitusten julkistamisesta yhtiölle aiheutuvat kustannukset riippuvat siitä, miten julkistaminen on yhtiössä päätetty käytännössä toteuttaa. Tiedossa on, että osalla yhtiöistä on vuosimaksuperusteinen sopimus tiedotteen teknisestä julkistamisesta, kun taas toiset käyttävät palvelua tiedote/maksu -perusteisesti. Liputusilmoituksen julkistamisvelvollisuudesta yhtiöille aiheutuvien kustannusten ei kuitenkaan arvioida olevan niin merkittäviä, että ne todennäköisesti aiheuttaisivat Suomen kannalta epäedullista kilpailuasemaa muihin maihin verrattuna.  

Liputusvelvollisuuden monenkeskiseen kaupankäyntijärjestelmään ulottamisen osalta on syytä kuitenkin huomata, että liikkeeseenlaskijoita, joiden osakkeet ovat kaupankäynnin kohteena monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä, koskee kaupparekisterilain (564/2023) ja rahanpesun ja terrorismin rahoittamisen estämisestä annetun lain (444/2017) mukainen edunsaajien ilmoitusvelvollisuus, joka täyttyy kun luonnollinen henkilö omistaa suoraan tai välillisesti suuremman kuin 25 prosentin osuuden oikeushenkilön osakkeista, käyttää suoraan tai välillisesti suurempaa kuin 25 prosentin osuutta oikeushenkilön äänioikeuksista tai käyttää muulla tavoin tosiasiallisesti määräysvaltaa oikeushenkilössä. Ilmoitusvelvollisuuden ulkopuolelle on rajattu yhtiöt, jotka ovat kaupankäynnin kohteena säännellyllä markkinalla. Koska direktiiviin perustuva säänneltyä markkinaa koskeva poikkeus Direktiivin (EU) 2015/849 3 artiklan 6 kohdan a alakohdan ensimmäinen alakohta. ei kata monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kaupankäynnin kohteena olevia yhtiöitä, näihin yhtiöihin kohdistuisi liputussääntelyn muutosten seurauksena osin laajemmat velvollisuudet kuin säännellyn markkinan yhtiöihin. Säännellyn markkinan yhtiöihin sovellettavaa poikkeusta olisikin muutosten seurauksena tarkoituksenmukaista laajentaa siten, että se koskisi myös liikkeeseenlaskijoita, joiden osakkeet ovat kaupankäynnin kohteena monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä liikkeeseenlaskijan hakemuksesta tai suostumuksella. Edunsaajien ilmoitusvelvollisuus perustuu kuitenkin direktiiviin, jota ollaan parhaillaan korvaamassa suoraan sovellettavalla asetuksella. Ennen asetuksen mahdollista voimaantuloa ei ole katsottu perustelluksi ryhtyä kansallisiin lainsäädäntötoimenpiteisiin, jotka voisivat olla ristiriidassa tulevan asetuksen kanssa. Asian käsittely on EU:ssa vielä kesken.  

Ilmoittajalle osin päällekkäisestä sääntelystä seuraava taakka arvioidaan kuitenkin vähäiseksi, koska edunsaajien ilmoitusvelvollisuuden täyttäminen on luonnollista henkilöä koskeva kertaluonteinen tapahtuma 25 prosentin omistusosuuden kohdalla. Liputusvelvollisuudet täyttyvät useampien prosenttiosuuksien kohdalla ja ne koskevat luonnollisten henkilöiden ohella oikeushenkilöitä. Edunsaajan ilmoitusvelvollisuudella myös turvataan eri tavoitteita kuin liputusilmoituksilla, joiden tarkoituksena on lähtökohtaisesti lisätä markkina-avoimuutta kaupankäynnin kohteena olevissa yhtiöissä tapahtuvista omistus- ja ääniosuuksien muutoksista. 

4.2.2  Vaikutukset sijoittajiin

Tarjousvelvollisuus 

Lakiin perustuva tarjousvelvollisuus olisi itsesääntelyssä annettavaa ostotarjouskoodisuositusta tehokkaammin täytäntöönpantavissa, mikä olisi omiaan edistämään sääntelyn noudattamista ja ennakoitavuutta sekä sijoittajansuojaa.  

Lakiin otettavalla siirtymäsäännöksellä varmistettaisiin se, ettei tarjousvelvollisuus koskisi tilanteita, joissa tarjousvelvollisuusraja on ylitetty ennen lain voimaantuloa. Lisäksi säädettäisiin kolmen kuukauden mittaisesta siirtymäajasta, jotta yhtiöiden, joiden osakkeet ovat kaupankäynnin kohteena monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä, osakkeenomistajat pystyvät sopeutumaan muuttuneeseen sääntelyyn sekä mitoittamaan omistustaan sellaiseksi, ettei tarjousvelvollisuusrajan ylittyminen voisi tulla niille lainmuutoksen yllättävänä seurauksena. Tarjousvelvollisuutta ei voitaisi tällöin pitää tarjousvelvollisen kannalta yllättävänä sääntelymuutoksena, koska tarjouksen tekijällä olisi mahdollisuus ottaa huomioon uudet sääntelystä seuraavat velvollisuudet ja suhteuttaa ääniosuuttaan yhtiössä tarjousvelvollisuuden raja-arvot huomioiden. Näkemystä tukee perustuslakivaliokunnan lausunnossaan 1/2003 toteama siitä, että ”- - Osakkeen kaltaiseen juridistekniseen instrumenttiin perustuvassa - - toiminnassa on aiheellista varautua myös lainsäädännöllisiin muutoksiin” (PeVL 1/2003 vp, s. 3). 

Julkisten ostotarjousten menettelytapavaatimusten ja tiedonantovelvollisuuksien selkeytyminen sekä pakollisten että vapaaehtoisten ostotarjousten osalta voisi edistää sijoittajansuojaa ja sijoittajien luottamusta monenkeskiseen kaupankäyntijärjestelmään, mikä olisi myös omiaan alentamaan monenkeskisen kaupankäynnin kohteena olevilta yhtiöiltä vaadittavaa riskipreemiota. AMYn aloitteen mukaan muutokset voisivat myös yhtenäistää käytäntöjä ja lisätä ennakoitavuutta, kun sääntelyn tulkinnassa voitaisiin hyödyntää esimerkkeinä säännellyllä markkinalla tehtäviä ostotarjouksia. 

Monet EU-säädökset, joiden tavoitteena on parantaa sijoittajansuojaa, kuten markkinoiden väärinkäyttöasetus (EU) 596/2014, soveltuvat jo nyt monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä, tosin säännellyn markkinan yhtiöitä rajoitetummin. Julkisista ostotarjouksista ja tarjousvelvollisuudesta säätäminen lähentäisi sijoittajansuojan tasoa monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä suhteessa säänneltyyn markkinaan entisestään. 

Yksissä tuumin toimiminen 

AML 11 luvun 5 §:n säännösten selkeyttämisellä voidaan nähdä olevan sijoittajien selonottokustannuksia ja sääntelyn noudattamisesta aiheutuvia kustannuksia laskeva vaikutus. Muutosten jälkeen olisi selvää, että määräysvaltasuhteesta huolimatta henkilöitä, joihin sovelletaan AML 9 luvun 8 a tai 8 c §:n poikkeusta, ei pidettäisi tarjouksentekijän kanssa yksissä tuumin toimivana.  

Yksissä tuumin toimimisen määritelmää sovelletaan tarjoushinnan määrittelemisen ohella myös tarjousvelvollisuuden arvioinnissa. Toteutettavien ostotarjousten määrään muutoksella ei kuitenkaan arvioida olevan vaikutusta. Tiedossa ei ole, että AML 9 luvun 8 a ja 8 c §:n liputuspoikkeusten soveltamisalaan kuuluvat henkilöt olisivat yksissä tuumin toimimiseen perustuen ylittäneet tarjousvelvollisuusrajoja. Lisäksi Finanssivalvonnalla on ollut mahdollisuus myöntää tällaisissa tapauksissa poikkeus tarjousvelvollisuudesta 11 luvun 26 §:n nojalla, mikäli se on katsonut sen tarkoituksenmukaiseksi. Mahdollisten poikkeuslupahakemusten tekemisestä aiheutuvat kustannukset poistuisivat niiltä osin kuin AML 9 luvun 8 a ja 8 c §:n mukaisten liputuspoikkeusten tapauksista säädettäisiin tarjousvelvollisuuspoikkeus suoraan lain tasolla.  

Liputusvelvollisuus 

Liputusvelvollisuuden ulottamisella First North Finland -yhtiöihin olisi samankaltaisia sijoittajansuojaa parantavia vaikutuksia kuin ostotarjoussääntelyn laajentamisella. Sijoittajien tiedonsaanti paranisi, mikä saattaisi parantaa luottamusta First North Finland -yhtiöitä kohtaan. Liputusvelvollisuus mahdollistaisi paremmin First North Finland -yhtiöiden omistusrakenteiden kehityksen seuraamisen.  

Yksittäisille sijoittajille aiheutuisi jonkin verran kustannuksia liputusilmoituksen tekemisestä kohdeyhtiölle ja Finanssivalvonnalle. Ilmoitus tehdään kuitenkin Finanssivalvonnan internetsivuilta löytyvällä liputuslomakkeella, eikä se tyypillisesti ole säännöllisesti toistuva toimenpide. Tästä johtuen liputusvelvollisuuden laajentamisesta sijoittajalle aiheutuvien kustannusten arvioidaan olevan melko maltillisia. Kuitenkin sijoittajille, jotka sijoittavat rajan yli, voi aiheutua suhteessa enemmän kustannuksia kansallisen sääntelyn selvittämisestä. 

First North Finland -markkinapaikkaa vastaavilla Ruotsin, Tanskan ja Islannin First North -markkinapaikoilla ei sovelleta liputussääntelyä. Liputusvelvollisuuden ulottaminen First North Finland -markkinapaikalle lisäisi siten sijoittajien velvollisuuksia Suomessa muihin Pohjoismaihin verrattuna ja saattaisi jollain tasolla heikentää suurten sijoittajien sijoitushalukkuutta First North Finland -yhtiöihin. Toisaalta sääntely parantaisi kaupankäynnin läpinäkyvyyttä, mikä voisi olla omiaan parantamaan markkinapaikan houkuttelevuutta sijoituskohteena. Tältä osin on myös otettava huomioon, että Suomessa etenkään piensijoittajat eivät aina välttämättä miellä juurikaan eroa First North Finland -markkinapaikan ja säännellyn markkinan välillä First North Finland -markkinapaikan kasvun vuoksi. First North -markkinapaikoilla voi markkina-arvolla mitattuna olla listattuna suurempia yhtiöitä kuin säännellyllä markkinalla. 

Liputusilmoitusten mahdollista määrää on hankalaa tarkasti arvioida, sillä siihen vaikuttavat monet seikat, kuten yhtiön nykyinen omistusrakenne – sen keskittyneisyys tai hajautuneisuus, arvopaperin likviditeetti, mahdolliset tulevaisuudessa toteutettavat suunnatut osakeannit sekä mahdollisesti esityksessä ehdotettu tarjousvelvollisuus, jolla voi olla vaikutusta siihen, haluaako osakkeenomistaja kasvattaa omistus- tai ääniosuuttaan yhtiössä. Tämän hetkisten Tilanne 30.9.2023. First North Finland -yhtiöiden omistus- ja äänivaltarakenteiden perusteella on kuitenkin mahdollista tehdä jonkinlaista arviota siitä, kuinka suurta joukkoa osakkeenomistajia nämä velvollisuudet koskisivat. Arviossa on kuitenkin syytä muistaa, että on yhtä lailla mahdollista, että osakkeenomistaja, jonka omistus- ja ääniosuus on esimerkiksi kaksi prosenttia, kasvattaa omistustaan tai äänimääräänsä tulevaisuudessa siten, että liputusrajat rikkoutuvat ilman, että osakkeenomistajia, jolla vastaava määrä on tällä hetkellä esimerkiksi 4,5 prosenttia, kasvattaa omistustaan ja äänimääräänsä. Yhtä lailla on mahdollista, että molemmat kasvattavat osuuttaan siten, että liputusrajat rikkoutuvat molemmilla. Toisaalta on todennäköisempää, että esimerkiksi rajan passiivinen ylittyminen tai alittuminen toteutuu herkemmin silloin, kun omistus- ja ääniosuus on lähempänä säädettyä liputusrajaa. Näin ollen liputusrajoja lähellä olevien omistus- ja ääniosuuksien lähemmästä tarkastelusta voi olla hyötyä, kun arvioidaan liputusilmoitusten potentiaalista määrää.  

Rajattuna kunkin yhtiön viiteen suurimpaan osakkeenomistajaan Luvuissa on huomioitu enintään viisi sellaista First Norh Finland -yhtiön osakkeenomistajaa, jonka omistus- tai ääniosuus on säädettyä liputusrajaa edeltävän tai seuraavan prosenttiyksikön sisällä. Osassa yhtiöitä tällaisia osakkeenomistajia on ollut enemmän tai vähemmän kuin viisi. potentiaalisia liputusvelvollisia olisi nykyisin säännellyllä markkinalla sovellettavien liputusrajojen Taulukossa ei ole tarkasteltu 50 prosenttia korkeampia liputusrajoja, koska sellaisten liputusrajojen perusteella tehtävien liputusilmoitusten määrä arvioidaan hyvin vähäiseksi. Potentiaalisia 2/3-rajan perusteella ilmoittavia arvioidaan olevan mahdollisen liputusrajan alituksen osalta yksi. 90 prosentin rajan osalta ilmoittavia ei arvioida nykytilanteen valossa olevan. mukaisesti First North Finland -markkinapaikalla seuraavasti:  

Yhtiöstä 13:ssa voidaan arvioida olevan hallintarekisteröityjä osakkeita. Hallintarekisteröityjen osakkeiden osakkeenomistajat eivät ilmene yhtiön julkisesta osakasluettelosta. Liputusilmoituksilla tiedot huomattavista hallintarekisteröidyistä omistuksista tulisivat sijoittajien ja yhtiön saataville. 

4.2.3  Vaikutukset viranomaisiin

Ostotarjoussääntelyn muuttamisella oletetaan olevan Finanssivalvonnan työmäärää jonkin verran kasvattava vaikutus, sillä tarjousasiakirja edellyttää Finanssivalvonnan hyväksyntää. Lisäksi Finanssivalvonnalla on mahdollisuus vaikuttaa esimerkiksi tarjouksen tekemisen määräaikaan ja tarjouksen voimassaoloaikaan. Finanssivalvonta voi myös myöntää poikkeuksen tarjousvelvollisuudesta. Kun kuitenkin otetaan huomioon First North Finland -markkinapaikalla tähän mennessä tehtyjen ostotarjousten lukumäärä (neljä kappaletta) sekä se, että ostotarjousprosessi on yksittäinen ja melko harvinainen tapahtuma, voidaan Finanssivalvonnan työmäärän lisääntyminen arvioida lähtökohtaisesti kohtalaisen vähäiseksi. Toisaalta työmäärään voi kasvattavasti vaikuttaa se, että ostotarjouksiin saattaa usein liittyä hankalia tulkintakysymyksiä. Kasvaneen resurssitarpeen arvioidaan tältä osin olevan noin 0,5 henkilötyövuotta. 

Ehdotetut muutokset yksissä tuumin toimimista koskien kasvattavat jonkin verran Finanssivalvonnan työmäärää johtuen mahdollisten määräyksien antamisesta sekä käsiteltäväksi tulevien poikkeuslupien todennäköisestä määrän kasvusta. Määräyksien laatiminen voidaan kuitenkin arvioida työmäärältään vähäiseksi, sillä kyseessä olisi aina kertaluonteinen määräyksen päivitys. Määräyksien antamista tietystä aiheesta arvioidaan tapauskohtaisesti, eikä kyseessä ole säännöllinen toimenpide. 

Liputusilmoitusten lisääntyvällä määrällä on Finanssivalvonnan työmäärää jonkin verran kasvattava vaikutus, mikä johtuu lisääntyneestä liputusvelvollisuuden noudattamisen valvonnan tarpeesta sekä liputusvelvollisuuteen liittyvien tulkintakysymysten todennäköisestä määrän kasvusta. Toisaalta Finanssivalvonnan työmäärän lisääntymistä rajoittaa se, että liputusilmoitusten julkistaminen on säädetty kohdeyhtiön velvollisuudeksi.  

Kokonaisuudessaan ehdotettavien muutosten voidaan arvioida aiheuttavan Finanssivalvonnalle noin 0,8 henkilötyövuoden resurssitarpeen. 

5.1.1  Ostotarjoussääntely

Tarjousvelvollisuuden perustuminen itsesääntelyyn 

Tarjousvelvollisuuden perustumista itsesääntelyyn, eli ostotarjouskoodiin, voisi puoltaa se, että monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä on tarkoitettu kevyemmin säännellyksi markkinapaikaksi kuin säännelty markkina. Kun kuitenkin otetaan huomioon First North Finland -markkinapaikan kasvanut merkitys, ei itsesääntelyyn perustuvalla tarjousvelvollisuudella olisi todennäköisesti saavutettavissa riittävää ennakoitavuutta ja oikeusvarmuutta. Kysymys on käytännössä siitä, miten voidaan varmistaa itsesääntelyyn perustuvan tarjousvelvollisuuden toteuttaminen ja täytäntöönpano. Tulkinnan kautta laintasoisena normina voisi tulla kysymykseen lähinnä AML 1 luvun 2 §:n mukainen kielto menetellä hyvän arvopaperimarkkinatavan vastaisesti, sillä AMYn ostotarjouskoodin voidaan katsoa ilmentävän hyvää arvopaperimarkkinatapaa. Ei ole kuitenkaan pidettävä selvänä, että suositusluonteisen koodin noudattamatta jättäminen tarkoittaisi aina hyvän arvopaperimarkkinatavan rikkomista. 

Sääntelyvaihtoehtojen valinnassa huomiota on kiinnitettävä erityisesti ostotarjoussääntelyn suojafunktioon. Ostotarjoussääntelyn tavoitteena on suojata vähemmistöosakkeenomistajia, ja erityisesti vähittäissijoittajia, joiden tuntemus eri markkinapaikkojen sääntelyllisistä eroista voi olla rajallinen. Lisäksi sijoittajat voisivat luottaa itsesääntelyyn perustuvan ostotarjouskoodin suositusten olevan velvoittavampia kuin ne tosiasiassa ovat. Tehokkaan sijoittajansuojan toteutumisen kannalta itsesääntelyä perustellumpana vaihtoehtona on siten pidettävä tarjousvelvollisuudesta säätämistä velvoittavassa lainsäädännössä. 

Lisäksi AML:n seuraamusjärjestelmän (AML 15 luvun 2 §:n 1 momentin 5 kohta) soveltuminen edellyttäisi tarjousvelvollisuudesta säädettävän lain tasolla. Myöskään AML 16 luvun 1 §:n vahingonkorvaussäännös ei soveltuisi, ellei menettelyn katsottaisi täyttävän AML 1 luvun 2 §:n mukaisen hyvän arvopaperimarkkinatavan rikkomisen edellytyksiä. 

Tarjousvelvollisuuden sääntelemättä jättäminen 

Sääntelemättä jättämistä voitaisiin perustella sillä, että tarjousvelvollisuudesta säätäminen voisi heikentää kannustimia hankkia määräysvalta yhtiössä. Joissakin tilanteissa merkittävän osakkeenomistajan osaaminen voisi koitua kaikkien osakkeenomistajien hyväksi. Toisaalta markkinoiden houkuttelevuuden ja sijoittajansuojan kannalta voidaan pitää perusteltuna, että sijoittajat tietävät erityisen irtautumisoikeuden olemassaolosta määräysvallan tai merkittävän vaikutusvallan keskittyessä tai siirtyessä. Lisäksi on otettava huomioon, että kysymys on velvollisuudesta tehdä tarjous vähemmistöön jääville osakkeenomistajille, mutta osakkeenomistajan valinnassa on, haluaako tämä jäädä yhtiöön vai saada osakkeensa ostetuiksi. Vähemmistöön jäävällä osakkeenomistajalla ei toisin sanoen ole lakiin perustuvaa velvollisuutta myydä osakkeitaan tai osakkeisiin oikeuttavia arvopapereitaan, ellei tarjouksen tekijä saavuta osakeyhtiölain (624/2006), jäljempänä OYL , 18 luvun 1 §:ssä tarkoitettua osuutta kohdeyhtiön osakkeista ja äänistä. AMYn työryhmässä kysymyksen sääntelemättä jättämistä ei ole pidetty toivottavana ratkaisuna First North Finland -markkinan kasvaneen merkityksen ja sijoittajansuojanäkökohtien vuoksi.  

Kysymyksen jättäminen vapaaehtoisuuden ja mahdollisesti kasvavien yhtiöjärjestysmääräysten varaan voisi lisäksi olla ongelmallista siksi, että samalla markkinapaikalla olisi kaupankäynnin kohteena yhtiöitä, joiden osakkeenomistajiin kohdistuvat velvollisuudet voisivat vaihdella huomattavasti. Sijoittajan tosiasiallinen selonottovelvollisuus yhtiön osakkeenomistajaan kohdistuvien velvollisuuksien sisällöstä olisi omiaan kasvattamaan monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kaupankäynnin kohteena oleviin yhtiöihin liittyviä transaktiokustannuksia ja siten vähentämään markkinan houkuttelevuutta sijoituskohteena. Lisäksi yhtiöjärjestyksen noudattamisen valvonta on käytännössä liikkeeseenlaskijan hallituksen tehtävä, mikä kasvattaa liikkeeseenlaskijalle aiheutuvaa hallinnollista taakkaa. Finanssivalvonta ei voi myöskään toimivaltansa rajoissa valvoa yhtiöjärjestyksen määräysten noudattamista ja velvoittaa tarjousvelvollista toteuttamaan yhtiöjärjestysmääräykseen perustuvaa tarjousvelvollisuutta.  

Lisäksi OYL:n mukaisista luovutusrajoituksista poikkeavien yhtiöjärjestysmääräysten eli niin sanottujen myrkkypillereiden hyväksyttävyyttä ei voida pitää täysin selvänä. OYL 3 luvun 6 §:n mukaan yhtiöjärjestyksessä voidaan rajoittaa oikeutta luovuttaa ja hankkia osake vain luvun 7 ja 8 §:n mukaisesti. OYL 3 luvun 7 §:ssä säädetään lunastuslausekkeesta ja 8 §:ssä suostumuslausekkeesta. Edelleen OYL 1 luvun 9 §:n toisen virkkeen mukaan yhtiöjärjestykseen ei voida ottaa määräystä, joka on osakeyhtiölain tai muun lain pakottavan säännöksen taikka hyvän tavan vastainen. Korkein oikeus on ratkaisussa KKO 2005:122 ottanut myrkkypillereiden hyväksyttävyyteen kantaa ja todennut, että tällaisten määräysten hyväksyttävyyttä on arvioitava tapauskohtaisesti. Siten ei voida pitää selvänä, että tällaiset määräykset olisivat aina OYL:n mukaisia. Laissa säädettävä tarjousvelvollisuus poistaisi tarpeen määrätä yhtiöjärjestyksessä osakkeenomistajan lunastusvelvollisuudesta, eikä asiaan liittyisi yhtiöjärjestysmääräysten OYL:n mukaisuuteen liittyvää oikeudellista epävarmuutta. Lisäksi yhtiöjärjestysmääräyksen muotoiluista voisi riippua, olisiko vähemmistöosakkeenomistaja velvollinen myymään osakkeensa lunastusrajan ylittyessä vai olisiko vähemmistöosakkeenomistajalla harkintansa mukaan mahdollisuus jäädä yhtiön osakkeenomistajaksi. 

Tarjousvelvollisuusrajan asettaminen  

Tarjousvelvollisuusraja on tarkoituksenmukaista asettaa sellaiseksi, että se täyttää sillä laissa tavoitellut vaikutukset, käytännössä siis rajaksi, joka johtaa määräysvallan tai huomattavan vaikutusvallan keskittymiseen tai siirtymiseen. Ostotarjousdirektiivi koskee 1 artiklan 1 kohdan mukaan ainoastaan säänneltyä markkinaa. Ostotarjousdirektiivi jättää säänneltyäkin markkinaa koskien tarjousvelvollisuusrajan asettamisen tietyltä osin kansalliseen harkintaan. Ostotarjousdirektiivin 5 artiklan 1 kohdassa asetetaan jäsenvaltioille velvollisuus asettaa tarjousvelvollisuus sellaiselle henkilölle, jonka osuus yksin tai toisen henkilön kanssa yhdessä toimien antaa arvopaperien hankinnan seurauksena henkilölle kyseisen yhtiön äänivallasta suoraan tai välillisesti prosentuaalisen ääniosuuden, joka antaa henkilölle määräysvallan yhtiössä. Tämä määräysvalta on 50 prosenttia kohdeyhtiön arvopaperien tuottamista äänistä. Ennen ostotarjousdirektiivin täytäntöönpanoa tarjousvelvollisuus oli vuoden 1989 arvopaperimarkkinalain 6 luvun 2 §:ssä ja myöhemmin 6 §:ssä asetettu kahteen kolmasosaan äänistä (HE 157/1988 vp, s. 57 ja HE 318/1993 vp, s. 37).  

Ostotarjousdirektiivin täytäntöönpanon yhteydessä on kansallisesti valittu 50 prosentin tarjousvelvollisuusrajan ohella vaihtoehtoinen 30 prosentin tarjousraja. Jälkimmäisen rajan voidaan katsoa mukailevan kansainvälisiä esimerkkejä. Taustalla on erityisesti Iso-Britannian ja Ruotsin mallit (HE 6/2006 vp, s. 24—25). Sijoittajien kannalta 30 prosentin rajan on katsottu merkitsevän merkittävää vaikutusvallan keskittymistä tai siirtymistä pörssiyhtiössä. 

Koska ostotarjousdirektiivi ei koske monenkeskistä kaupankäyntijärjestelmää, on tarjousvelvollisuusrajan – ja ylipäätään tarjousvelvollisuuden – asettaminen tällaiselle markkinalle puhtaasti kansallisessa harkinnassa. Linjakkaana voidaan kuitenkin markkinapaikkojen samankaltaisuudesta johtuen pitää sitä, että samat periaatteet eli lähinnä sijoittajansuojan toteutuminen määräysvallan tai merkittävän vaikutusvallan keskittyessä tai siirtyessä, toteutuvat samalla tavalla näillä markkinapaikoilla. Ottaen huomioon, etteivät sijoittajat Suomessa aina välttämättä miellä juurikaan eroa säännellyn markkinan ja monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän välillä, voidaan pitää perusteltuna, että tarjousvelvollisuusraja asetetaan samalle tasolle kuin se on säädetty säännellyn markkinan yhtiöiden osalta. Näin tarjousvelvollisuus syntyisi, kun osakkeenomistajan osuus kohdeyhtiön osakkeiden äänimäärästä ylittää 30 tai 50 prosenttia. Muunlainen ratkaisu voisi olla omiaan aiheuttamaan sekaannusta sijoittajien keskuudessa. 

Tarjousvelvollisuuden rajaaminen pk-yritysten kasvumarkkinalle 

Tarjousvelvollisuussäännösten soveltamisalaa olisi mahdollista rajata siten, että niitä sovellettaisiin vain pk-yritysten kasvumarkkinalla, joka on rahoitusvälineiden markkinat -direktiivissä tarkoitettu erityinen rekisteröintiä edellyttävä monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä. Esimerkiksi Ranskassa on päädytty siihen, että ostotarjoussääntelyä sovelletaan vain pk-yritysten kasvumarkkinalla. Myös Ruotsissa ne markkinapaikat, joihin itsesääntelyyn perustuvaa ostotarjoussääntelyä tällä hetkellä sovelletaan, ovat sellaisia monenkeskisiä kaupankäyntijärjestelmiä, jotka on rekisteröity pk-yritysten kasvumarkkinaksi.  

First North Finland -markkinapaikka, joka on ainoa monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä Suomessa, on rekisteröity pk-yritysten kasvumarkkinaksi. Tarjousvelvollisuussääntelyn rajaaminen koskemaan vain pk-yritysten kasvumarkkinaa mahdollistaisi sen, että Suomessa voisi toimia monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä, jolla tarjousvelvollisuussääntelyä ei sovellettaisi. Tällaisilla markkinapaikoilla noudatettaisiin jatkossa nykytilaa vastaavasti, tai mahdollisesti laajemmilla menettelytapavaatimuksilla, vapaaehtoisissa ostotarjouksissa AML 11 luvun 27 §:ssä säädettyä menettelyä. Näin Suomessa voisi olla omistuksen keskittymisen mahdollistavia markkinapaikkoja. On kuitenkin otettava huomioon, että kun arvopaperit otetaan kaupankäynnin kohteeksi monenkeskisessä kaupankäynnissä, ne tulevat julkisen kaupankäynnin kohteeksi. Sijoittajansuojan tarve monenkeskisessä kaupankäynnissä ei siten ole vähäisempi kuin pk-yritysten kasvumarkkinalla, joka on erityinen monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä. Tällainen sääntelyvalinta voisi myös johtaa monenkeskisten markkinapaikkojen ylläpitäjien kannalta epäreiluun kilpailuasetelmaan markkinoilla. Tällä hetkellä vapaaehtoisiin ostotarjouksiin sovellettavassa AML 11 luvun 27 §:ssä ei tehdä eroa monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän ja pk-yritysten kasvumarkkinan välillä. Sijoittajansuojanäkökohdat sekä sääntelyn selkeys- ja johdonmukaisuussyyt eivät puolla tarjousvelvollisuuden soveltamisalan rajaamista koskemaan vain pk-yritysten kasvumarkkinaa. 

Tarjousvelvollisuudesta myönnettävistä erityisistä poikkeuksista säätäminen lain tasolla 

Finanssivalvonnan mahdollisuudesta myöntää hakemuksesta poikkeus tarjousvelvollisuudesta säädetään AML 11 luvun 26 §:ssä. Poikkeuksen myöntäminen edellyttää erityistä syytä. Laissa olisi mahdollista säätää esimerkinomaisesti tilanteista, joissa poikkeus tarjousvelvollisuudesta voitaisiin monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä myöntää. Ranskassa finanssimarkkinaviranomaisen, L'Autorité des marchés financiers (AMF) , yleisessä määräyskokoelmassa säädetään erityisistä MTF-yhtiöitä koskevista poikkeuksista. AMF:lla on mahdollisuus myöntää monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä poikkeus tarjousvelvollisuudesta, jos tarjousvelvollisuusrajan rikkoutuminen on seurausta maksullisesta merkintäetuoikeusannista tai suunnatusta osakeannista.  

Vastaavanlaisia erityisiä poikkeuksia ei ehdoteta lisättäväksi arvopaperimarkkinalakiin. Poikkeuksen myöntämisen edellytyksiä ei ole voimassa olevassa AML 11 luvun 26 §:ssä rajattu muuten kuin siten, että sille on oltava erityinen syy ja ettei poikkeus ole vastoin AML 1 luvun 2–4 §:n yleisiä säännöksiä (kielto menetellä hyvän arvopaperimarkkinatavan vastaisesti, kielto antaa totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja sekä riittävien tietojen tasapuolinen pitäminen saatavilla) eikä 11 luvun 7 ja 8 §:n (sijoittajien tasapuolinen kohtelu ja velvollisuus edistää ostotarjouksen toteutumista) eikä ostotarjousdirektiivin 3 artiklan yleisiä periaatteita. Lisäksi Finanssivalvonnalla on AML 11 luvun 31 §:n mukaisen määräystenantovaltuuden perusteella mahdollisuus antaa tarkempia määräyksiä poikkeusten myöntämisen perusteista. Finanssivalvonnan määräystenantovaltuuden voidaan katsoa vastaavan sääntelymenettelyä, jota erityisistä poikkeuksista monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä säätämiseen on Ranskassa käytetty.  

5.1.2  Liputusvelvollisuus

Liputusvelvollisuuden sääntelemättä jättäminen 

Liputusvelvollisuus perustuu avoimuusdirektiivin 9, 10 ja 13 artiklan 1 kohtaan. Liputusvelvollisuudella turvataan se, että sijoittajat saavat tiedon omistus- ja ääniosuuksien keskittymisestä. Liputusvelvollisuus koskee direktiivin mukaan vain säänneltyä markkinaa. Näin ollen liputusvelvollisuuden ulottaminen monenkeskiseen kaupankäyntijärjestelmään perustuu puhtaasti kansalliseen harkintaan.  

Tiedossa on, että First North Finland -yhtiöt ovat alkaneet ottaa yhtiöjärjestyksiinsä määräyksiä liputusvelvollisuudesta. Kesäkuussa 2023 51:stä First North Finland -yhtiöstä seitsemällä yhtiöllä oli yhtiöjärjestyksissä määräyksiä liputus- ja tarjousvelvollisuudesta. Lainsäädäntöön perustuva liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuus ei ulotu yhtiöjärjestysmääräyksellä aikaansaatuun liputusvelvollisuuteen. Liputusvelvollisuuden perustuminen yhtiöjärjestysmääräykseen on omiaan lisäämään sijoittajien selonottokustannuksia ja aiheuttamaan eroja yhtiöiden käytännöissä monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä. Liputusilmoitusten puuttuminen myös heikentää sijoittajien mahdollisuutta arvioida ostotarjousten todennäköisyyttä, sillä huomattavan omistus- tai ääniosuuden keskittyminen ei tule liputusilmoituksella sijoittajan havaittaviin. Kun ostotarjoussääntely ehdotetaan ulotettavaksi koskemaan monenkeskistä kaupankäyntijärjestelmää, on pidettävä perusteltuna, että samalla parannetaan liputussääntelyllä sijoittajien mahdollisuutta havaita ostotarjouksen mahdollisuus. Liputusvelvollisuuden puuttuminen lisää myös riskiä omistusosuuden kasvattamiselle julkisuudelta piilossa (niin sanotut creeping takeover -tilanteet). Kun markkinoilla ei tällaisissa tilanteissa pystytä havaitsemaan tarjouksen tekijän ostotarjousaikeita ajoissa, on se omiaan vaikuttamaan tarjoushintaan laskevasti.  

Liputusvelvollisuuden rajaaminen 

Liputusrajat perustuvat avoimuusdirektiiviin. Direktiivin mukaiset liputusilmoitusten raja-arvot on pantu täytäntöön direktiivin mukaisia raja-arvoja mukaillen AML 9 luvun 5 §:ssä. Koska direktiivi ei velvoita säätämään liputusvelvollisuutta koskemaan monenkeskistä kaupankäyntijärjestelmää, ovat liputusvelvollisuusrajat liputusvelvollisuuden ohella monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kansallisesti harkittavissa. Näin ollen liputusvelvollisuusraja voitaisiin asettaa sellaiseksi, että se kattaisi esimerkiksi vain tarjousvelvollisuusrajan ylittymisen. Näin ollen liputusvelvollisuutta voitaisiin rajata siten, että liputusvelvollisuus koskisi vain tilanteita, joissa osuus saavuttaa tai ylittää 30 tai 50 prosenttia kohdeyhtiön äänimäärästä tai osakkeiden kokonaismäärästä. Sijoittajat saavat kuitenkin tiedon tarjousvelvollisuuden ylittymisestä sillä perusteella, että tarjousvelvollisella on velvollisuus julkistaa tarjousvelvollisuuden syntyminen. Lisäksi on otettava huomioon, että tarjousvelvollisuusrajan ylittyminen lasketaan eri tavalla kuin 30 ja 50 prosentin rajan liputusvelvollisuus. Tarjousvelvollisuusrajan ylittymisessä ei oteta huomioon kohdeyhtiön hallussa olevia yhtiön omia osakkeita, kun taas liputusvelvollisuuden yhteydessä nämä lasketaan osakkeiden kokonaismäärään mukaan. Näin ollen yhtiöissä, joissa yhtiön hallussa on yhtiön omia osakkeita, tarjousvelvollisuuden julkistaminen täyttyy matalammalla tasolla kuin 30 tai 50 prosentin rajan liputusvelvollisuus. Pelkästään tarjousvelvollisuusrajan ylittymiseen perustuvalla liputusvelvollisuudella ei siten olisi sijoittajien kannalta informaatioarvoa. 

Mahdollista olisi säätää monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä sovellettavista liputusrajoista siten säännellystä markkinasta poikkeavasti, ettei esimerkiksi alimpia liputusrajoja sovellettaisi tällaisilla markkinapaikoilla. Esimerkiksi Belgiassa liputusrajat alkavat monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä 15:stä prosentista, kun taas säännellyllä markkinalla ensimmäinen liputusraja on viidessä prosentissa. 

Kun otetaan huomioon, etteivät etenkään piensijoittajat aina välttämättä miellä juurikaan eroa First North Finland -markkinapaikan ja säännellyn markkinan välillä, on pidettävä perusteltuna, että niillä sovelletaan samanlaisia, lainsäädäntöön perustuvia liputusvelvollisuusrajoja. Muunlainen ratkaisu voisi olla omiaan aiheuttamaan sekaannusta sijoittajien keskuudessa. Esitysluonnoksesta annetun lausuntopalautteen perusteella enemmistö sidosryhmistä, jotka ottivat liputusilmoitusten raja-arvoihin kantaa, kannattivat sitä, että Suomessa sovellettaisiin monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä vastaavia liputusrajoja kuin säännellyllä markkinalla. Siten liputusvelvollisuuden ehdotetaan monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä alkavan säänneltyä markkinaa vastaavasti viidestä prosentista, jonka jälkeen liputusrajat ovat säänneltyä markkinaa vastaavasti 10, 15, 20, 25, 30, 50 ja 90 prosenttia sekä kaksi kolmasosaa kohdeyhtiön äänimäärästä tai osakkeiden kokonaismäärästä. 

Liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuus 

AML 9 luvun 10 §:n mukaan kohdeyhtiön saatua liputusilmoituksen, sen on ilman aiheetonta viivytystä julkistettava liputusilmoituksessa olevat tiedot. Säännös perustuu avoimuusdirektiivin 12 artiklan 6 kohtaan. Direktiivin 12 artiklan 7 kohta kuitenkin mahdollistaa poikkeamaan kohdeyhtiölle säädettävästä julkistamisvelvollisuudesta, jos toimivaltainen viranomainen julkistaa ilmoituksen saatuaan ilmoitukseen sisältyvät tiedot.  

Liputusilmoitukset tehdään kohdeyhtiölle ja Finanssivalvonnalle. Tällä hetkellä säännellyn markkinan yhtiöt toimittavat niille tehdyt liputusilmoitukset säännellyn markkinan ylläpitäjän eli Nasdaq Helsinki Oy:n ylläpitämään tiedotevarastoon (HE 32/2012 vp, s. 133–134). AML:n mukaan liikkeeseenlaskijan olisi toimitettava sille tehdyt liputusilmoitukset myös Finanssivalvonnalle. Finanssivalvonta kuitenkin katsoo, että AML:n mukainen velvoite täyttyy, kun liikkeeseenlaskija toimittaa tiedot tiedotevarastoon, josta ne ovat Finanssivalvonnan saatavilla. . Ks. kohta ”Säänneltyjen tietojen julkistaminen ja jakelu”. https://www.finanssivalvonta.fi/finanssisektorin-toimijalle/paaomamarkkinat/liikkeeseenlaskijat-ja-sijoittajat/tiedonantovelvollisuus/ 

Mikäli liputusilmoitukset toimitettaisiin jatkossa suoraan esimerkiksi Finanssivalvonnan ylläpitämään tiedotevarastoon, ja Finanssivalvonnan olisi ne julkistettava, tulisi Finanssivalvonta todennäköisesti perimään tästä jonkinlaisia toimenpidemaksuja, jotka liittyvät etenkin tiedotevaraston perustamiseen ja ylläpitämiseen. Koska tiedotevarastotehtävää ei tässä yhteydessä esitetä muutettavaksi, muutoksia ei esitetä myöskään nykytilan mukaiseen kohdeyhtiön julkistamisvelvollisuuteen. Siten liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuus olisi jatkossa säännellyn markkinan yhtiöiden ja MTF-yhtiöiden vastuulla.  

Julkistamisvelvollisuutta voitaisiin toisaalta keventää nykyisestä. AML 9 luvun 10 §:n mukaan, kun kohdeyhtiö saa liputusilmoituksen, sen on ilman aiheetonta viivytystä julkistettava liputusilmoituksessa olevat tiedot. Avoimuusdirektiivin 12 artiklan 6 kohta kuitenkin mahdollistaa sen, että kohdeyhtiö julkistaa liputusilmoituksen viimeistään kolmen kaupankäyntipäivän kuluessa liputusilmoituksen saamisesta. Avoimuusdirektiivin mahdollistamasta määräajasta säätäminen AML:n säännöksessä voisi pidentää liputusilmoituksen julkistamiseen kohdeyhtiöissä käytettävissä olevaa aikaa ja siten keventää kohdeyhtiön hallinnollista taakkaa. Toisaalta muutos olisi omiaan heikentämään sijoittajien tiedonsaannin ajantasaisuutta nykyisestä.  

Avoimuusdirektiivin mukainen liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuus koskee säännellyn markkinan yhtiöitä eli ei yhtiöitä, joiden arvopaperit ovat kaupankäynnin kohteena monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä. Mikään ei kuitenkaan estä kansallisesti omaksumasta avoimuusdirektiivin mahdollistamaa lähestymistapaa liputusilmoitusten julkistamisen määräajasta myös monenkeskisessä kaupankäynnissä olevia yhtiöitä koskien. Mahdollista on myös se, että liputusilmoitusten julkistamisen määräaika olisi monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä pidempi kuin säännellyllä markkinalla. 

Sääntelyn ei nykymuodossaan arvioida olevan hallinnollisen taakan kannalta kohtuuton säännellyn markkinan yhtiöille. Liputusilmoitusten julkistamisen säätäminen kohdeyhtiön velvollisuudeksi monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä lisää tällaisella markkinapaikalla olevien yhtiöiden hallinnollista taakkaa vähän. Toisaalta tällaiset yhtiöt julkistavat tietoja jo nyt markkinoille, joten tiedottamiskanavat ovat yhtiöille jo olemassa. Sillä, tuleeko julkistamisen tapahtua ilman aiheetonta viivytystä vai kolmen kaupankäyntipäivän kuluessa, ei arvioida olevan suurta vaikutusta yhtiön hallinnolliseen taakkaan. Määräajan pidentämisellä voi kuitenkin olla vaikutusta markkinoiden tehokkuuteen, kun tieto olisi sijoittajien käytettävissä myöhemmin. Näin ollen liputusilmoitusten julkistaminen ehdotetaan säädettävän monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kohdeyhtiön velvollisuudeksi vastaavalla tavalla kuin säännellyllä markkinalla. Siten julkistamisen tulisi sekä säännellyllä markkinalla että monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä tapahtua ilman aiheetonta viivytystä siitä, kun yhtiö on saanut liputusilmoituksen.  

5.2.1  Ostotarjoussääntely

Ruotsi  

Ruotsin julkisista ostotarjouksista osakemarkkinoilla annetussa laissa ( lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden ) säädetään säännellyllä markkinalla kaupankäynnin kohteena olevien yhtiöiden osakkeista tehtävistä ostotarjouksissa noudatettavan menettelyn perusperiaatteista, pakollisista ostotarjouksista ja kohdeyhtiön puolustautumisoikeuksista. Lisäksi Ruotsin arvopaperimarkkinalain ( lag (2007:528) om värdepappersmarknaden ) mukaan säännellyn markkinan ylläpitäjällä on oltava säännöt säännellyllä markkinalla kaupankäynnin kohteena olevien yhtiöiden osakkeista tehtäviä ostotarjouksia varten.  

Tietyillä monenkeskisillä markkinapaikoilla Nasdaq First North Growth Market, Nordic SME and Spotlight Stock Market. https://regelkommitten.se/takeover-regler/g%C3%A4llande-regler__23 kaupankäynnin kohteena oleviin yhtiöihin kohdistuvia ostotarjouksia ja tarjousvelvollisuutta sääntelee Ruotsissa nykyisin Aktiemarknadens Självregleringskomitté (ASK) . ASK:n sääntöjen mukaan menettely vastaa pitkälti säännellyllä markkinalla ostotarjouksissa noudatettavaa menettelyä. Tarjousvelvollisuusraja on näiden sääntöjen III luvussa asetettu vastaavaksi kuin Ruotsin ostotarjouslaissa säännellyllä markkinalla, ollen 30 prosenttia äänistä.  

Tanska 

Tanskassa vapaaehtoisia ja pakollisia ostotarjouksia koskeva sääntely soveltuu ainoastaan säännellyllä markkinalla.  

Ranska 

Ostotarjouksissa noudatettavasta menettelystä määrätään Ranskan finanssimarkkinaviranomaisen, L'Autorité des marchés financiers (AMF), yleisessä määräyskokoelmassa . MTF-ostotarjousten osalta ks. luku V. https://www.amf-france.org/en/eli/fr/aai/amf/rg/20230730/notes . Ranskassa menettely ostotarjouksissa pk-yritysten kasvumarkkinalla Määräyskokoelman 235-1 artiklan mukaan ostotarjoussäännöksiä sovelletaan 524-1 artiklassa tarkoitettuun markkinaan, eli pk-yritysten kasvumarkkinaan. Pk-yritysten kasvu-markkina (SME Growth Market) on rahoitusvälineiden markkinat -direktiivissä tarkoitettu erityinen rekisteröity monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä. First North Finland -markkinapaikka on myös rekisteröity pk-yritysten kasvumarkkinaksi. vastaa pitkälti menettelyä säännellyllä markkinalla. Tarjousvelvollisuusraja on säännellyllä markkinalla sovellettavan 30 prosentin tarjousrajan sijasta kuitenkin 50 prosenttia omistus- tai ääniosuudesta. AMF:lla on mahdollisuus myöntää monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä poikkeus tarjousvelvollisuudesta. Poikkeukset liittyvät tilanteisiin, joissa tarjousvelvollisuusrajan rikkoutuminen on seurausta maksullisesta merkintäetuoikeusannista tai suunnatusta osakeannista.  

Saksa 

Saksassa vapaaehtoisista ja pakollisista ostotarjouksista säädetään laissa arvopapereiden hankinnasta ja yritysvaltauksista ( Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz ). Säännöksiä sovelletaan vain säännellyllä markkinalla.  

Yhdistynyt kuningaskunta 

Yhdistyneen kuningaskunnan ostotarjouskoodia ( UK Takeover Codehttps://code.thetakeoverpanel.org.uk/tp ) sovelletaan sekä säännellyllä markkinalla että monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä. Monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä vastaa koodissa sitä mitä EU:n rahoitusvälineiden markkinat -asetuksessa (EU) 600/2014 Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) N:o 600/2014, annettu 15 päivänä toukokuuta 2014 , rahoitusvälineiden markkinoista sekä asetuksen (EU) N:o 648/2012 muuttamisesta ETA:n kannalta merkityksellinen teksti. monenkeskisellä kaupankäyntijärjestelmällä tarkoitetaan. Tarjousvelvollisuusraja sekä säännellyllä markkinalla että monenkeskisessä kaupankäynnissä on 30 prosentissa yhtiön osakkeiden tuottamista äänistä.  

Belgia 

Belgiassa monenkeskisessä kaupankäynnissä tehtäviin ostotarjouksiin sovelletaan lakisääteisiä vaatimuksia. Monenkeskisessä kaupankäynnissä tarjousvelvollisuusraja on asetettu 50 prosenttiin säännellyllä markkinalla noudatettavan 30 prosentin sijasta. 

Viro 

Viron arvopaperimarkkinalaissa (Väärtpaberituru seadus) ei ostotarjoussääntelyn soveltumisen osalta tehdä eroa säännellyn markkinan ja monenkeskisen kaupankäynnin välillä. Ostotarjoussäännöksiä sovelletaan kaikkiin Virossa rekisteröityihin julkisiin yhtiöihin, joiden osakkeilla käydään kauppaa markkinapaikoilla Virossa. Tarjousvelvollisuus on henkilöllä, joka käyttää kohdeyhtiössä määräävää vaikutusvaltaa.  

5.2.2  Liputussääntely

Ruotsi, Tanska ja Islanti 

Ruotsissa, Tanskassa tai Islannissa liputussääntelyä ei sovelleta Fisrt North -markkinapaikalla.  

Ranska 

Ranskassa huomattavien omistus- ja ääniosuuksien ilmoittamista koskevan sääntelyn yleisistä puitteista säädetään Code de Commercen L233-7 artiklassa. Säännöksen mukaan henkilön, jonka omistus- tai ääniosuus saavuttaa, ylittää tai alittaa 5, 10, 15, 20, 25, 30 prosenttia, 1/3, 50 prosenttia, 2/3 taikka 90 tai 95 prosenttia yhtiön osakepääomasta tai äänimäärästä, on ilmoitettava omistus- tai ääniosuudestaan yhtiölle ja finanssimarkkinaviranomaiselle ( Autorité des marchés financiers, AMF ).  

Artiklan II kohdan mukaan finanssimarkkinaviranomainen voi yleisessä määräyskokoelmassaan määrätä, että silloin kun rahoitusvälineet ovat kaupankäynnin kohteena muualla kuin säännellyllä markkinalla, vain osaa artiklassa tarkoitetuista liputusraja-arvoista on sovellettava. AMF:n määräyskokoelman mukaan ilmoitusten raja-arvot ovat pk-yritysten kasvumarkkinalla 223-15-1 artiklan mukaan menettely soveltuu määräyskokoelman 524-1 artiklassa tarkoitettuun markkinaan, eli pk-yritysten kasvumarkkinaan. Pk-yritysten kasvumarkkina (SME Growth Market) on rahoitusvälineiden markkinat -direktiivissä tarkoitettu erityinen rekisteröity monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä. 50 ja 90 prosenttia. Liputusilmoitusten raja-arvot ovat siten selvästi säännellyllä markkinalla sovellettavia raja-arvoja kevyemmät. Käytännössä liputusraja on Ranskassa asetettu matalimmillaan pakollista ostotarjousvelvollisuusrajaa vastaavasti 50 prosentin tasolle.  

Saksa 

Saksassa liputusvelvollisuudesta säädetään Saksan arvopaperikauppalaissa ( Wertpapierhandelsgesetz ). Liputusvelvollisuutta sovelletaan Saksassa vain säännellyllä markkinalla.  

Yhdistynyt kuningaskunta 

Yhdistyneessä kuningaskunnassa sovelletaan liputusvelvollisuuksia monenkeskisellä AIM-markkinapaikalla ( London Stock Exchange's Market for Small and Medium Size Growth Companies ) AIM-sääntöihin https://docs.londonstockexchange.com/sites/default/files/documents/AIM%20Rules%20for%20Companies%20%2801012021%29_1.pdf perustuen. AIM-sääntöjen mukaan niin sanottuihin DTR-yhtiöihin sovelletaan FCA:n ( The Financial Conduct Authorityn ) DTR-säännöstöä ( Disclosure Guidance and Transparency Rules sourcebook ) https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/DTR.pdf . DTR-säännöstössä säädetään osakkeenomistajan liputusvelvollisuudesta siten, että osakkeenomistajan, jonka omistus- tai ääniosuus liikkeeseenlaskijassa saavuttaa, ylittää tai alittaa 3 prosenttia, on ilmoitettava tästä liikkeeseenlaskijalle. Liputusvelvollisuus on tämän jälkeen prosenttiyksikön välein. AIM-sääntöjen perusteella liikkeeseenlaskijan on julkistettava sille tehdyt liputusilmoitukset. Käytännössä DTR-yhtiöt ovat yhtiöitä, joiden kotipaikka on Yhdistyneessä kuningaskunnassa. AIM-sääntöjen mukaan yhtiöiden, joihin ei sovelleta DTR-säännöstöä, olisi ryhdyttävä kohtuullisiin toimenpiteisiin, jotta ne voivat täyttää liputusilmoitusten julkistamisvelvollisuuden. Tällaisissa tapauksissa AIM-säännöissä suositellaan, että liputusvelvollisuuksista otetaan määräyksiä yhtiön yhtiöjärjestykseen.  

Belgia  

Liputusvelvollisuudet soveltuvat Belgiassa sellaisilla monenkeskisillä kaupankäyntijärjestelmillä, jotka on erikseen määritelty kuninkaallisella asetuksella. Tällä hetkellä liputusvelvollisuudet soveltuvat Euronext Growth -markkinapaikalla. Tilanne 20.9.2023. Liputusrajat monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä ovat kevyemmät kuin säännellyllä markkinalla. Säännellyllä markkinalla liputusvelvollisuudet alkavat viidestä prosentista ja liputusvelvollisuus on tämän jälkeen viiden prosenttiyksikön välein. Niillä monenkeskisillä markkinoilla, joilla liputusvelvollisuuksia kuninkaalliseen asetukseen perustuen sovelletaan, liputusilmoitusten raja-arvot ovat 15, 25, 30, 50, 75 ja 95 prosenttia.  

Viro 

Liputussäännökset soveltuvat Virossa säännellyn markkinan ohella monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä. Liputusvelvollisuusrajat ovat molemmilla markkinapaikoilla samat eli 5, 10, 15, 20, 25 tai 50 prosenttia taikka 1/3 tai 2/3 äänistä liikkeeseenlaskijassa. 

Puola  

Puolassa sovelletaan liputusvelvollisuuksia sekä säännellyllä markkinalla että monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä. Liputusrajat ovat molemmilla markkinapaikoilla samat, eli 5, 10, 15, 20, 25, 33, 33 1/3, 50, 75 tai 90 prosenttia äänistä kohdeyhtiössä. Liputussäännöksiä ei kuitenkaan sovelleta monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä yhtiöihin, joiden kotipaikka ei ole Puolassa, ja joiden liikkeeseen laskemat arvopaperit ovat monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kaupankäynnin kohteena ilman liikkeeseenlaskijan suostumusta. Puolan sääntely on esimerkki sääntelystä, jossa on päädytty liputussääntelyn yhdenmukaistamiseen eri markkinapaikoilla. Puolassa ei kuitenkaan toisaalta sovelleta ostotarjoussääntelyä monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä.